作者 | Eric Parnell, CFA

编译 | 美股研究社

(相关资料图)

我们目前正处于整个金融市场的风暴之中。全球股票仍然陷于熊市，而债券在过去一年中也因其本身的大幅下跌而未能给投资者的投资组合带来压力。

即使是贵金属，在2022年也只能提供中等水平的回报，并伴有适度的波动。虽然进入2023年，投资环境可能仍然不稳定，但在未来一年里，广泛的资产类别的机会可能会越来越多地得到改善。从过去几十年到今天，资本市场所发生的一切，为投资者提供了宝贵的见解，帮助他们准备如何在未来一年抓住有吸引力的机会。

01

暴风雨

股市仍然是投资市场风暴的核心。以标准普尔500指数（.INX）衡量的美国股市在年初的1月4日开始下跌。在接下来的12个月里，标准普尔500指数正式进入熊市，从峰值到低谷的跌幅高达-27%。

虽然从2022年开始的股市下跌让许多投资者心痛不已，但到目前为止，我们可以从这次经历中吸取一些积极因素。

首先，到目前为止，股市的下跌一直是有序的，因此表明金融市场目前的弹性比许多政策制定者所预期的要大得多，这些政策制定者此前认为，在金融大危机后的时期，为了避免任何潜在的金融不稳定，他们不得不采取积极的刺激措施进行干预。

其次，到目前为止，技术分析已被证明在识别股市上行和下行走势的拐点方面具有很强的预测性。标准普尔500指数不仅在整个2022年回落到关键的移动平均线阻力位，而且在四次独立且通常间隔均匀的尝试中都未能突破向下倾斜的趋势线阻力位。相反，标准普尔500指数在到达趋势线支撑位后多次强劲反弹。从技术分析的角度来看，这种一致且可预测的市场行为是有建设性的，因为它为投资者提供了可靠的指标，表明他们何时应该预期短期回调触底和短期反弹触顶。

最后，如果整个2022年的趋势模式持续到2023年初，这意味着标准普尔500指数将在2月份跌至3300 - 3400点区间，随后在4月份反弹至3800点，其他条件不变。当然，我们很清楚，在任何特定的时间点上，其他因素都是不一样的，但至少我们在2023年的头几个月有基准目标可以考虑。

但是，我们为什么要预期美国股市在短期内会继续在这个向下倾斜的趋势通道中继续走低呢？也就是说，股市没有站稳脚跟，没有向上突破。这当然是一个可能的结果，但至少在 2023 年初，一个关键的潜在力量正在阻碍股市逆转。

02

衰退的到来

在2022年上半年实际GDP连续两个季度出现负增长之后，对某些人来说，这就是经济衰退的技术定义，美国经济在2022年第三季度恢复了正增长。虽然目前这个季度的数据还没有正式公布，但根据亚特兰大联邦储备银行(Atlanta Fed)最新的GDPNow预测，美国2022年第四季度的经济增长预计将达到3.7%。这表明，随着我们进入2023年，经济前景可能正在朝着正确的方向发展。

不幸的是，许多关键的经济指标都显示，在即将到来的一年里，美国经济可能会出现衰退。首先是收益率曲线，从历史上看，收益率曲线对未来衰退有很强的预测能力。当美国国债收益率曲线出现倒挂时，就会出现这种预见性，这是指短期债券(如3个月期国库券或2年期美国国债)支付给投资者的利息超过10年期或30年期国债等长期债券的利息。

为什么投资者愿意在未来某个时候接受较低的利率，而不是在更早到期的国债上获得更高的利率呢?因为投资者认为短期利率可能很快开始下降，所以他们希望现在锁定长期利率，以降低他们的再投资风险。那么什么会导致短期利率下降呢？是 美国经济衰退还是美联储降息。

反向收益率曲线在预测未来衰退方面有多有效?请看下面这张图表，它显示了美国10年期国债收益率减去联邦基金实际利率或其等价利率，可以追溯到1915年美联储成立之后。虽然其他各种收益率曲线的利差已经为负一段时间了，但这一数据最终在12月变为负值。

在过去14次出现这种反转的情况中，有13次美国经济随后陷入衰退。唯一的例外是1998年，当时长期资本管理公司几乎崩溃，促使美联储注入了紧急刺激措施，并助推了科技泡沫的最后阶段，结束了千禧年。在这种情况下，可以说这种反转在预测衰退方面不一定是错误的，而是推迟了最终从2000年开始发生的衰退。

另一个预示潜在经济萎缩的指标是银行贷款活动。在所有Covid引发的流动性被注入市场后，银行的贷款活动变得越来越宽松，在2022年，银行的贷款活动急剧收紧。例如，大约40%的银行报告在2022年第三季度收紧了对大型和中型企业的贷款活动。简单地说，如果银行越来越多地缩减对希望借钱为资本支出和固定投资融资的企业的贷款活动，这将对经济活动产生可衡量的放缓影响。

未来经济压力增大的第三个信号是相对于美国国债的高收益利差。更具体地说，是ccc级及以下债券中信用质量最低的一级。随着经济持续疲软，投资者越来越不愿意承担风险，把钱借给那些在全面衰退期间可能最困难的公司。

因此，CCC和较低的息差在衰退最终到来之前开始稳定扩大。这种情况可以追溯到2021年年中，当时CCC和较低的利差已经稳步上升了近18个月。唯一一次类似的利差扩大没有最终导致 美国经济衰退是在2016年，当时的救星是美联储放弃了他们支持经济的加息计划。

03

坚定的美联储

这导致了一个关键问题。35年来，美国联邦储备委员会(Federal Reserve)通过货币政策迅速干预经济和金融市场。我们是否有理由预计美联储会再次采取同样的行动，导致1998年或2016年那样的情景?尽管人们一再希望美联储在2022年会放松加息，转而降息以避免 美国经济衰退，但美联储不太可能在短时间内开始降息。

美国联邦储备委员会(Federal Reserve，简称:美联储)继续从过去的经济经验中吸取教训，以应对持续的高通胀，并在今天继续与之斗争。如果从历史经验来看，美联储必须看到货币环境在目前的基础上进一步大幅收紧，才能完全消除当前的通胀问题，然后在一段时间内保持货币环境紧缩，以确保价格压力的余烬不会重新点燃。

在下图中，这意味着联邦基金利率将明显高于通货膨胀率，这与我们今天的情况相去甚远。

为什么在通胀压力基本减弱后，货币政策还需要保持相对紧缩？让我们看看上世纪70年代和80年代初的教训，如上图所示，在此期间，政策制定者正在与日益严重的通货膨胀问题作斗争。但当经济陷入衰退，价格压力缓解时，美联储将放弃对通胀的关注，并大幅降息以对抗经济疲软。

在1969-1970年、1973-1975年和1980年 美国经济衰退的余波中，通货膨胀的火焰又死灰复燃，甚至比以前更严重。到20世纪80年代初，美国联邦储备局在保罗-沃尔克的领导下终于吸取了教训，在潜在的经济疲软的情况下，仍保持高利率以彻底消除通货膨胀问题。这种货币政策纪律为接下来四十年持续稳定缓解通胀压力的大缓和奠定了基础，而今天的美联储敏锐地意识到了这些过去的错误。

如果我们在价格即真理的前提下操作，并考虑市场对未来一年利率走势的预测，我们可以看到，在美联储结束其相对短暂但激进的加息周期并在明年大部分时间里将利率保持在这一高水平之前，到2023年初，预计还将加息50个基点。直到2023年底，市场才开始考虑美联储加息的可能性，而基准预测只会让联邦基金利率回落到目前的水平。至少可以说没有什么刺激作用。

04

估值溢价

好消息是，在当前的熊市中，股票估值已明显变得更加合理。唯一的问题是，标准普尔500指数过去12个月市盈率为20倍，估值与长期历史平均水平相比，仍然有大约20%的溢价。从历史上看，在 美国经济衰退期间，股票最终会以历史折扣价交易，而今天我们仍远未达到这种折扣价水平。

今天股票所面临的估值挑战更多，标准普尔500指数的企业盈利继续徘徊在其长期历史范围的高端。在 美国经济衰退期间，企业盈利的下降速度通常也比整体经济的下降速度高得多。如果从历史经验来看，企业盈利从目前标准普尔500指数的每股190美元以上的水平下降到每股110至120美元也不是没有道理的。

企业盈利的这种下降在短期内会给股市带来问题，原因如下。股票估值通常由市盈率来衡量。如果我们进入一种企业盈利开始收缩的情况(市盈率中的分母“E”)，这意味着即使大盘股价继续下跌，标准普尔500指数的市盈率也可能大幅上升。换句话说，如果市盈率中的“E”开始比“P”或价格下降得更快，那么股票可能会下跌，但从估值的角度来看会变得更贵。

05

经受住风暴

这就是我们进入2023年时资本市场投资者面临的挑战。美国股市仍深陷熊市，因为2023年美国经济衰退的威胁迫在眉睫，而美国联邦储备局由于仍在进行激烈的通货膨胀斗争，对经济的支持规模可能有限，而此时估值已经处于溢价状态，企业盈利也在其范围的高端运行。

在我们进入新年之际，这一更广泛的现实可能听起来令人不安，但记住两件事仍然非常重要。首先，就像风暴一样，熊市最终会结束。第二，资本市场几乎总是充满了有吸引力的总回报机会，即使更广泛的市场指数不受欢迎。

06

不要害怕

当然，我们仍处于股市熊市之中。但我们已经进入了这场风暴，到目前为止还挺过来了，最终它会结束。我们什么时候能预计到这样的底部最终出现？尽管任何意想不到的事态发展都可能显著改变最终的时间表，但标准普尔500指数在2023年中期在2900 - 3000点区间见底并非不合理。到这个时候， 美国经济可能已经陷入预期的衰退，在2022年大部分时间里已经减弱的通胀压力可能已经消退，或正在朝着2%至3%范围内的价格稳定恢复的方向前进，正如过去5年盈亏平衡通胀率几乎持续预测的那样。通货膨胀比以前更高，但从长期经济前景来看，可以说更健康。

因此，尽管在这种情况下，经济本身可能在半年后仍在苦苦挣扎，但从历史上看，未来六到九个月的金融市场可能会开始预期持续的复苏，并可能在明年年底直到2024年开始下调利率。总的来说，与进入2022年时相比，我对进入2023年的看法更具建设性。

07

在一个充满噪音的市场中航行

预计股市可能会在2023年中期见底，那么在此期间，投资者该在这些动荡的市场中做些什么呢?在我看来，在2022年起作用的大部分游戏规则仍然适用于我们进入2023年的时候。

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能源

继续关注股市，让我们从能源板块开始。如果是专门的能源分析师，他自然会问“究竟是什么样的熊市?” 在2022年的大部分时间里，能源股一直在高歌猛进，因为以能源精选行业SPDR（XLE）衡量的该行业已经获得了超过50%的收益，而同期的大盘则下跌了大约-20%。

尽管油价最近一直在大幅下跌，短期到中期也不排除能源股将出现一段整合期，但出于几个关键原因，未来几年该行业的基本前景仍然具有建设性。首先，去全球化和民族主义的转变，将使确保自己的资源供应在未来变得更加重要。

其次，世界上最大的石油供应国之一(俄罗斯)入侵乌克兰，实际上已经被围了起来，而中东的地缘政治环境在他们与西方的关系方面仍然难以预测。此外，虽然决策者从化石燃料转向绿色能源的决心当然是出于良好的意图，但现实是，这种转变可能需要更长的时间，而且在此期间的进展将比一些人的政治愿望和市场的预期更加缓慢，因此需要在可预见的未来保持并可能扩大能源基础设施。

还有一个因素有利于能源股的未来走势。在过去几十年里，在行业回报率表现表中排名靠前和靠后的是两个特定的行业——能源和科技。每当科技股领先时，比如上世纪90年代末和2010年代末，能源股的股票表现通常都处于低谷。

相反，当能源在20世纪80年代初、21世纪初至中期以及过去几年一直处于领先地位时，科技股却发现自己在行业表现表中垫底。每隔几年，这些领导权就会发生变化，我们很可能刚刚经历了一个关键的拐点，进入了一个新的能源领导权的建设性阶段。

09

医疗保健-大型制药公司

另一个明年表现良好的板块是医疗保健板块，尤其是大型制药股。

自2021年11月以来的过去14个月里，大型制药公司相对于大盘表现良好，与标准普尔500指数的两位数跌幅相比，它们的回报率略微为正。尽管有这样的相对表现，但大型制药公司的股票在绝对基础上和相对于更广泛的市场仍然具有吸引力，因为几家主要公司的市盈率在个位数到两位数之间都很高。将这些折扣估值与有吸引力的增长前景以及健康和不断增长的股息支付结合起来，展望2023年，大型制药业提供了许多值得期待的东西。

10

主要消费品-食物

在2021年底的动荡市场中，消费类商品为投资者提供了有利的防御性配置。总的来说，在过去的14个月里，该行业已经获得了超过8%的收益，而此时大盘已经下跌了两位数。引领上涨的是食品行业，根据Invesco Dynamic Food & Beverage ETF (PBJ)的数据，在同一时期内，该行业的涨幅超过9%。

展望未来，一般来说，消费品行业，特别是食品行业有能力从目前的趋势中受益。

首先，鉴于更广泛的经济护城河和更高的进入壁垒，相对于更广泛的市场而言，消费类主食行业，特别是食品公司在将与持续通胀相关的更高价格传递给消费者的能力方面仍然处于更有利的地位。

其次，可以说近年来消费类商品部门被忽视了，而信息技术等其他贝塔系数更高的市场领域的机会更大。因此，消费必需品类股的估值在历史上仍然合理，尤其是食品类股的交易价格相对于历史市盈率仍有明显的大幅折扣。

最后，尽管消费品板块在标普500指数中的权重有所上升，但与历史平均水平相比，该板块的权重仍然非常低。鉴于许多情况下的折现估值，再加上其防御性需求特征，意味着未来消费品行业继续回归其历史指数权重的可能性。

这些只是对投资者继续存在的众多有吸引力的机会中的几个。

11

结论

随着我们进入2023年，投资市场的风暴仍在继续，但投资者必须牢记以下几点。

首先，坚持你的投资理念，不要因为市场环境变得更加动荡和不稳定而偏离自己的原则。

其次，在任何特定的时间点，对投资组合配置的任何变化都要保持适度。正如我近年来经常说的那样，当市场飓风席卷你时，最好不要进行重大投资行动，在当前的市场环境下仍然如此。

如果你的投资组合没有提前为2022年最终到来的市场风暴做好准备，那么最好的做法可能是坚持下去，仔细地在投资组合的水域中航行。如果你的投资组合配置有必要调整，最好在任何特定的时间点逐步调整，而且幅度要小，尤其是在股市正处于下一轮下跌的过程中。

最后，保持冷静，并认识到随着市场在2023年进一步下跌，有吸引力的上行机会可能会越来越多。投资中最具挑战性的方面之一是心理学被完全颠覆。在大多数其他领域，价格下跌会吸引热情，鼓励人们购买。毕竟，谁不喜欢大减价呢，黑色星期五的特价商品。

但在投资方面，下跌的价格会引发许多人的恐慌，迫使他们抛售。请记住，在股市历史的长期上升趋势中，许多熊市来了又走，熊市提供了一个健康的清理过程，最终导致更多的折扣估值和有吸引力的价格被发现。如果你是一名投资者，正在等待一次好买卖来购买股票，那么在2023年，越来越多的便宜货可能正在路上。

END

美股研究社（meigushe）所发布文章不具有投资建议，请各位投资者自行判断。

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关键词： 标准普尔 有吸引力的 投资组合